这首词上阕主要写景，字字勾勒，句句入画，处处弥漫着词人对山阴道上所见自然风光的无限热爱之心。下阕转入抒情，在对冬晚泛舟畅游的深长感慨中，流露出作者的家国之思。这首词苍凉激楚，即景抒情，备写其身世盛衰之感，非徒以剪红刻翠为工。
一叶小舟，在萧瑟的溪上划行。船儿走一会，又停一会，走一会，又停一会，像是要把这天地间的美景，都收进篷窗之内。船中坐着三个读书人，正在尽赏这天空水寒的冬日风光。只见稀稀落落的三四只白鸥，在水面上徘徊。此景活像是一个丹青妙手以疏疏几笔画出的水乡苇塘秋意图。远远望去，尖削的溪岸激溅起水波，篱笆下堆积着枯黄的落叶，一条荒僻小径正通向村中的集市。这时，淡淡的风迎面吹来，舱内三人的衣服，都被那空蒙的水汽打湿了。
上面这段描写，便是张炎《湘月》一词上阕的内容。那船中的三人，一个人王中仙（沂孙），一个是画家徐平野，另一个便是这首词的作者张炎。张炎在小序中交代，他曾多次往来山阴道中，往往因事情纷繁，失去畅游机会，总觉得未能尽兴。这次与友人泛舟，始领略到晋人王子敬所说的“从山阴道上行，山川自相映发，使人应接不暇，若秋冬之际，尤难为怀”（《世说新语·言语》）的意境。张炎词中所描绘的山阴道中景色，较之王子敬的叙述，更为具体生动了。
上半阕句句俱是写景。“行行”三句，先点出是“曳舟溪上”。“星散”二句，写舟中外望，是从“高远”着笔。“岸觜”三句，则是“平远”之景。“疏风”二句，开始转入写感受，亦景亦情，很自然便转入以抒情为主的下半阕。上阕写景了了几笔，如同作画高手，活画一幅冬际图。
张炎在小序中提到徐平野作《晋雪图》，但未有指出此图内容如何；但既以“晋雪”为题，当是指晋人王子猷雪夜访戴安道的故事。由此看来，《湘月》上阕，就不单是句句写景，还是句句写画了。上阕是亦景亦画，浑然一体，是一幅极清逸的宋人寒林山水图。张炎词长于写景状物，于此可见一斑。
下阕即因《晋雪图》而生思古之幽情。过片三句，用了两个晋人典故，一为“门荒”，一为“墅冷”，再加上丛丛苦竹在风中萧萧作响，恍似山鬼鸣叫，很自然便使人产生“堪叹”之感了。山阴道上，曾是晋人清游之地，但经过战乱之后，现在一切都变了。正是“风景不殊，举目有山河之异”，时宋亡已九年，作者心里自多感慨。“纵使如今犹有晋，无复清游如此”二句，便是这种悲哀慨叹的凝聚。“有晋”之“有”字无义，往往置于朝代名之前以足成词语。
“落日”以下五句，以景写情，表达思归之意：落日的余晖把沙滩染成金黄的颜色，淡淡的云影在远处的天空中飘荡。透过芦花的间隙，可以看见它们的影子在闪烁。作者不禁又发出赞叹，何时能用剪刀把一江烟水美景，剪取一半回去呢。末二句用晋索靖故事。张炎这首词，以“几时归去，剪取一半烟水”作结，合用索、杜二典，既指眼前之景，也指徐平野的《晋雪图》，亦景亦画，融为一体，真是精妙之极。
此词上阕句句写景，亦句句写画；下阕则因《晋雪图》而抒发家国之感，借晋说宋，寄慨遥深。末二句把景、情、画三者融合在一起，更使人回味不尽。
长安古道覆垂杨，尘起金堤白日黄。小队晴原臂海鹘，锦雌春草啄山梁。
相要拜母争相拜，若个当权助若当。旧虎死来新虎搏，古来何海不栽桑。
露阙双开太素天，通明殿里宴群仙。娉婷后队琼花簇，潇洒前班玉笋联。
步月霓裳轻冉冉，御风鹤氅捷翩翩。大珠玓瓅遗悬佩，碎璧玲珑委堕钿。
掩日韬霞呈绝巧，镂冰剪水斗清妍。淫池桃熟迎王满，银汉槎回送使骞。
上界乘时誇富贵，下方何路告颠连。自从宇宙纵横乱，顿使闾阎苦乐偏。
出塞共愁貂帽重，趋朝争美鹄袍鲜。未春上苑先飞絮，不夜边城正折绵。
阴窖孤忠苏武节，空斋独冷广文毡。羊羔已属将军饮，凤髓还归学士煎。
僵卧洛阳晨闭户，清狂剡曲夜回船。软裘快马增朝爽，破屋孤铛压暝烟。
狂走平原丞相犬，饥鸣废垒伏波鸢。梁园作赋频呵笔，灞岸寻诗懒着鞭。
入地岂应蝗灭迹，聚沙那辨鹭联拳。谪潮未免衔冤去，破蔡终期奏凯还。
粪壤眼前蒙暂庇，阱坑脚底已虚填。尽驱瘴疠南侵越，直逞阴威北犯燕。
就暖羽毛违绝漠，避寒鳞甲蛰深渊。楼台远近皆妆饰，陵谷高低悉变迁。
已诈清宵为白昼，还诬歉岁作丰年。舣滩渔艇愁胶柂，失道征鞍畏没鞯。
隐匿瑕疵称净域，朦胧硗确号平田。声随折竹惊欹枕，影逐残梅乱舞筵。
助虐骤添风凛烈，恶明深妒月婵娟。蟹行莎尽宁知止，蚕食桑空未肯眠。
欺老虐贫俱实效，呈祥表瑞总讹传。何当红日升旸谷，尽化流凘赴百川。